刚过去的 2025 年国庆黄金周，消费数据有点 “冷热不均”：8 天零售销售额同比只涨 2.7%，比春节的 4.1%、五一的 6.3% 差了不少；旅游人均消费甚至降了 1%，电影票房还跌了 13%。看着像是消费 “遇冷”，但摩根大通 10 月 13 日的《亚太消费报告》里，却藏着不少 “增持” 评级 —— 中国的百胜中国（YUMC US）核心业务被看好，印度的 Britannia（BRIT IN）给了 “增持”，泰国的 Ayala Corp（AC PM）更是目标价看涨到 690 比索（当前 471 比索）。这到底是摩根 “逆市押注”，还是我们漏看了消费数据里的隐藏机会？翻完报告才懂，它的 3 个逻辑全是 “反常识” 的，今天就把这事说透。
先解第一个谜：中国黄金周数据 “不好看”，摩根为啥还认百胜中国？看 “核心业务韧性” 不看 “表面增速”
很多人盯着黄金周零售 2.7% 的增速叹气，但摩根看中国消费，根本不是只看整体数字，而是扒 “结构里的硬骨头”。比如百胜中国，摩根在报告里算得很细：2025 年 Q3 它的同店销售增长（SSSG）0.4%，营收增 3%，核心营业利润还增了 5%，利润率甚至扩了 0.2 个百分点到 12.3%。为啥？因为 KFC 的客流在恢复，必胜客（PH）在扭亏，加上集团层面的规模效应，核心业务其实很稳。
至于净利润看起来降了 8%，摩根也点出了 —— 主要是百胜持有 420 万股美团股票，Q3 美团股价跌 17%，导致会计上亏了 1100 万美元，这是 “非经营性损失”，跟主业没关系。而且百胜还在回购股票，长期看能增厚股东收益。摩根预测它 2025-2027 年营收 CAGR（复合增速）6%，净利润 CAGR 8%，这就是 “抛开短期扰动看主业” 的逻辑。
还有黄金周里的跨境游数据，摩根也没放过：8 天跨境客流增 11.5%，其中海外入境增 14%，比出境的 9.6% 还快。这说明国际游客在回流，虽然报告里没直接提免税，但像中免（CTG Duty Free）这种依赖入境客流的标的，其实已经在受益于这个趋势 —— 不是整体旅游增速降了就没机会，是要看 “哪部分人在消费”。
再挖第二个关键：印度消费 “分化”，摩根不追热门追 “自救型”，逻辑更实在
印度市场更有意思，Q2 消费明显分化：珠宝因为婚礼和节日需求，金价涨 40% 反而让消费者提前下单，卖得不错；但快餐（QSR）因为到店客流差，表现拉胯；涂料、家电受多雨天气影响也不行。但摩根偏偏在这样的分化里，挑了 Marico（MRCO IN）、Britannia（BRIT IN）这些 “增持” 标的，核心逻辑是两个：
第一，“利空出尽后的低基数”。比如 Dabur Q2 营收只增中个位数，看起来差，但去年 Q2 是降 5% 的低基数，而且主要是果汁业务拖累，核心的护肤品、调味品其实不错。摩根觉得这种 “表面差但内里稳” 的公司，后续会有修复。
第二，“企业自救比宏观数据更重要”。摩根跟 40 多家印度消费企业聊完发现，很多公司没等宏观复苏，自己在调整：比如把小包装产品（10-20 卢比）铺货进即时零售渠道，应对消费者 “降级”；像 Britannia 优化原料成本，把毛利率稳住了。摩根说，印度 Q2 的 GST 调整和天气问题都是 “短期扰动”，2H 随着节日需求释放，这些 “主动自救” 的公司会先反弹。
最容易漏的东盟机会：摩根不看 “热门赛道”，看 “估值 + 本地资源”，比如菲律宾的 Ayala
东盟市场的机会更隐蔽，比如菲律宾的 Ayala Corp，摩根给了 “增持”，理由反常识 —— 它跟 CP Axtra 合作开 Makro 会员店，CP Axtra 是 “减持”（因为传统超市模式不行），但 Ayala 不一样：它有菲律宾本地的地产、金融资源，能帮 Makro 选好位置，而且摩根觉得 Ayala 会受益于菲律宾的利率下降周期，属于 “躺着赚利率的钱”。
还有印尼的 Universal Robina（URC PM），之前 3 个月跌了 20%，年跌 10%，比大盘跌得还多，但摩根上调到 “中性”。不是因为它现在多好，而是估值已经跌到位了 —— 当前股息率 5.4%，而且它的本土饮料业务还在增长，摩根觉得 “下跌空间有限”，属于 “坏消息已经 price in（反映在股价里）” 的标的。
这就是摩根看东盟的逻辑：不追当下热门的电商、快餐，而是找 “本地资源深 + 估值合理” 的公司，尤其是能受益于宏观政策（比如利率下降）的标的。
总结：摩根的核心逻辑 —— 亚太消费不看 “整体增速”，看 “3 个细分”
最后把摩根的观点捋明白，普通人看亚太消费股，不用纠结 “黄金周涨没涨”“某个市场整体好不好”，重点抓 3 个方向：
中国看 “核心业务韧性”：像百胜中国，不管短期股市波动，只要 KFC、PH 的同店增长和利润率在扩，就是好标的；跨境游恢复利好的免税、餐饮也值得盯。印度看 “扰动后的复苏”：避开受天气、GST 影响大的 QSR、家电，抓低基数（Dabur）、成本控制好（Britannia）、主动调整渠道的公司，2H 会有修复。东盟看 “估值 + 本地资源”：Ayala 有本地资源 + 利率红利，Universal Robina 跌透了有股息托底，这些 “不热门但扎实” 的标的，比追赛道更安全。
简单说，摩根不是在赌 “消费大反弹”，而是在 “分化的消费市场里，找那些能穿越短期波动的硬骨头”。你觉得亚太消费里，中国、印度、东盟哪个市场机会更大？评论区聊聊～
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